伴随着国家对房地产开发项目的银行融资、资本市场融资的日益紧缩，信托公司利用信托创新平台，不断推出各种房地产投资信托计划，股权投资信托项目正呈现与日俱增的局面。房地产股权投资信托中，委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿，将信托计划资金投资于房地产目标公司股权的融资，委托人从中获取投资收益。信托计划不但能解决房地产开发企业的资金需求，而且委托人只要求投资期内的固定比例或者预期收益的投资回报，不与开发商分配最终的项目开发销售的利润，这种模式满足了信托公司、投资者和开发商三方的利益诉求。

开发商与信托公司盛行的合作模式是“股权+回购”，即信托计划资金和开发商共同投资或增资入股房地产目标公司，投资期限届满或者一定期限后，开发商自己或者指定第三方溢价回购股权，信托资金实现顺利退出。虽然银监会强调“实质重于形式”的精神，以2009年第25号文《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》规定，“信托公司以投资附加回购承诺方式对房地产开发项目的间接融资，视为信托贷款”，而收紧信托资金渠道，但已完成股权投资信托需要面对回购/收购退出问题，类似信托项目则千方百计规避银监会监管，故研究该模式下的法律问题仍有必要。

本文试图从个案操作的角度，尝试探讨如何收购房地产股权投资信托项目，达成符合各方利益主体需求的收购模式。笔者以为，剖析该融资模式下的具体架构是前提，界定各法律主体在收购中的地位是基础，解决及平衡收购中的责任与风险是关键。

一、股权投资信托项目的基本架构

1、增资扩股方式持股目标公司

在信托计划推介前，信托公司与开发商或者实际控制方先行设计房地产投资信托产品，达成合作框架或投资协议，约定信托计划资金以增资扩股方式持有目标公司股权，成为目标公司控股股东。信托计划分为优先受益人和次级受益人，信托收益首先分配优先受益权项下的信托利益，优先受益权项下的信托利益足额分配前，次级受益人不分配信托利益。次级受益人承诺受让信托计划项下优先信托受益权，以确保信托计划中优先受益权人的信托资金及收益的偿付。目标公司增资扩股完成后，目标公司的日常经营管理及开发建设事宜，委托次级受益人负责，信托公司指定董事、副总经理、财务等人员参与共同控制与监管。

2、股权回购/收购机制

信托合作框架中约定，信托计划存续一定期限后，次级受益人有权自行或者指定第三方以约定转让价格（信托资金+信托收益+信托成本）受让信托公司持有的目标公司股权，信托计划资金分配退出，实现受益人的收益。目标公司原有股东将持有的股权质押给信托公司，并同意随时以注册资本价格向次级受益人自身或者指定的第三方转让全部股权，以确保次级受益人最终持有目标公司100%股权。

3、发行股权投资信托计划

上述信托合作框架达成后，信托公司向投资者推介股权投资信托计划，优先信托受益人及次级信托受益人签署信托合同、认购风险申明书等信托文件，募集信托计划资金，用于对目标公司增资扩股。

二、股权投资信托项目收购中的主体地位

由于信托公司与次级受益人双方通过协议的方式，让次级受益人成为目标公司的实际控制者，故收购股权投资信托项目中，呈现各方主体的法律地位相互错位的特点。

1、信托公司的法律地位

在股权投资信托计划中，信托公司以自己的名义代表投资人（优先受益人）名义持股目标公司。信托计划中，信托公司目的是收回信托计划资金，所有交易安排均基于此点而展开。信托公司形式上是股权投资，实质上是融资（借贷），据此认为其系代为持股，而非实际持股人，实际持股人是次级受益人。其代持的特殊身份从信托计划中的其他事项似亦可印证，收取信托管理佣金而不享有项目开发收益、掌管公章钥匙而不负责经营、不负责项目开发建设的管理等。

在股权收购中，作为代持身份的信托公司则不愿意承担目标公司的债务以及房地产项目的瑕疵担保等。

2、次级受益人的多重法律地位

次级受益人通过认购次级信托受益权方式，享有信托计划分配全部优先受益人后的全部剩余财产，并通过受让信托公司股权、受让优先受益权以及接受委托经营管理目标公司等方式，实现对目标公司的全面控制。由此次级受益人在完全不持有目标公司任何股权的情况下，通过信托计划的安排，享受房地产项目的剩余收益分配权，由此还间接规避了外资并购房地产等政策限制。

在股权收购中，次级受益人既是目标公司的受托经营方，又是股权转让和优先受益权转让的指定方，以实际持股人身份承担债务、目标公司的经营活动、房地产项目的开发建设瑕疵等义务。

3、目标公司原股东的法律地位

若目标公司原有股东非次级受益人，其身份也如同暂时代持股方，将自身股权质押给信托公司，并随时同意根据信托公司或次级受益人的指定，将原有投资转让至次级受益人或者其指定第三方。

股权收购中，原有股东作为一方签约主体，作用仅为确保收购方持有目标公司全部股权。

4、收购方的法律地位

在股权收购中，收购方根据次级受益人的指定，受让目标公司股权，向代为持股的信托公司及原股东支付股权转让款，向实际持股的次级受益人支付或补偿项目资产款项。

三、股权投资信托项目收购的法律问题

基于股权投资信托项目的上述特殊的架构及法律地位，收购股权投资信托项目也与通常的股权收购相区别，产生了需要各方共同解决的相关特殊问题：

1、确定股权收购的前置程序条件

信托文件及合作协议中，约定了开发商自己或者指定第三方向信托公司回购股权的主体资格、期限及程序，信托公司均有权审查，构成了股权暨房地产项目收购的前置程序性条件。

在项目收购前期工作中，收购方律师需对此重点审查：回购主体资格方面，国家相关法律法规对外资并购境内房地产企业有限制性规定，对指定第三方的主体资格排除了外资企业接受指定的情形；回购期限上，信托计划存续期满一定期限方允许回购；回购程序上，次级受益人应以书面方式向信托公司提出要求，信托公司审查后书面答复同意，若不同意需要重新指定。

由于信托合作协议的签约主体，并未包括日后被指定的第三方，指定第三方收购股权属于合作协议项下的内容之一，故信托公司处于收回投资考虑，将实际转让方（次级受益人）和指定第三方视为一方，在信托公司答复同意第三方受让股权的同时，提出要求第三方与次级受益人承诺按照信托合作协议履行并承担连带责任。对此，收购方从情理上难以接受，毕竟代方持股方和实际持股方共同掌控目标公司，收购方不可能与次级受益人实际持股人承担连带责任。

2、优先信托受益权转让对股权收购的影响

信托计划存续期间，次级受益人自身或者指定第三方受让优先信托受益权的期限，与其自身或者指定第三方受让目标公司股权的期限完全同步。由于信托融资模式下的成本费用较高，出于控制收购成本的需要，收购方往往希望尽早受让信托受益权。

优先受益权提前转让后，优先受益人的信托资金及收益的偿付得以确保，故信托文件约定的股权转让价款支付完毕后，信托公司须于信托财产分配时，将已支付的优先信托受益权转让价款于信托终止后返还。由此也形成了三种法律关系并存的局面：信托公司与次级受益权人之间转让优先信托受益权关系；信托公司与收购方之间单纯的股权转让关系；次级受益人与收购方之间的房地产项目转让关系。

3、股权回购/收购的价款

信托文件或合作协议规定，股权回购/收购价款按照优先信托受益权规模、信托收益率、投资年限计算。但项目收购的价款，在实际转让方（次级受益人）和收购方之间，一般按照目标公司名下的房地产资产的价格（如楼板价）折算，并将按照实际开发量或者容积率进行动态调整。而具体操作中，项目股权收购的架构，又通常体现为依照目标公司注册资本转让或者产权交易净资产转让。如此形成了信托文件约定的股权回购/收购价款、项目转让价款、股权转让款三种不同的转让价格并存的矛盾情况。

大致解决方案是，次级受益人提前受让优先受益权，信托公司召开受益人大会，同意变更信托文件约定的股权收购价款为按照注册资本转让；项目转让价款扣除注册资本的部分，由收购方在收购完成后通过目标公司对外偿付；资产评估报告或者产权交易体现的净资产，按照资产与负债平衡的会计原则，体现为目标公司的注册资本。

4、股权及地产项目的瑕疵责任

如前所述，由于信托公司自认为系股权的“代持”主体，通常不肯承担房地产项目及开发的瑕疵责任，仅承担其持有股权比例部分的瑕疵责任。股权收购中与房地产项目的容积率、开发量、批文、证照等瑕疵责任，集实际持股方、次级受益人和受托经营方三位一体的开发商责无旁贷，体现了“名为持股，实为融资”的信托融资实质。

5、债务风险的承担主体

信托公司虽然以增资扩股方式进入目标公司，并以信托资金增资成为大股东，但原开发商或者次级受益人掌控着项目的实际控制权，故目标公司的债务风险包括或有债务等，由次级受益人承担。

6、信托实际成本对股权收购的影响

信托计划下的全部实际成本包括：优先信托受益人的资金收益、信托公司管理佣金、信托计划承担税费、委托经营管理费等。除了委托经营管理费之外的上述成本均发生在信托公司与次级受益人层面，最终通过股权转让价款或者优先受益权转让价款予以实现，无法体现为目标公司的成本费用，事实上体现为实际股权转让方（次级受益人）的溢价，全部由股权收购方承担，不能纳入目标公司税前抵扣的成本费用。这也构成了房地产股权投资信托项目的收购成本上升，为房地产项目日后税收清缴带来不利影响，需要财务顾问一并设计方案降低或者解决。

7、信托计划的偿付处理

目标公司的股权转让完成，股权转让价款支付至信托财产专户，视为信托财产全部变现，信托计划提前终止。实际操作中，信托计划的偿付由信托公司、优先受益人、次级受益人根据信托计划文件完成，在收购方及目标公司并不体现，次级受益人应承诺信托计划项下的责任与义务与收购方及收购完成后的目标公司无关。

综上，“股权+回购”模式下的房地产股权投资信托奉行“名为股权投资、实为债权投资”的理念，因为投资者不愿意承担股权投资的真正风险；股权收购中，作为收购方的律师，则应遵循该种模式的自身特点，摒弃既有股权收购的思维定势，最终有效解决房地产股权投资信托收购中的分歧，保障股权转让交易顺利完成。