一、房地产项目并购概念及相关

（一）概念

首先引用银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2015〕5号）相关条款内容以明晰房地产项目并购及房地产项目并购融资概念。

“指引所称并购，是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。”

“指引所称并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款。”

相应地，本文所讨论的房地产项目并购即为房地产行业中符合上述并购释义的，基于特定标的项目以转让项目公司股权、土地使用权、在建工程等为交易目的的并购交易（本文不涉及除项目公司之外的两个或多个房地产企业之间的整体并购交易）；

本文所讨论的并购融资亦为符合前述并购贷款释义，但不限于银行贷款的并购交易配套融资（基于工作情况，主要为金融资产管理公司参与的融资交易模式）。

  （二）背景

近年来，房企项目并购交易规模不断增加，项目并购融资也成为金融机构参与房地产融资的重要业务模式，根据接触的业务情况，对该类业务规模不断增加的背景或意义简要归纳如下：

1.从并购方房企而言，

一级市场招拍挂拿地成本越来越高，尤其是热点城市区域市场土地竞拍愈发激烈，通过类二级市场的并购交易获取项目基于特殊机会往往具备一定的成本优势；此外，对部分大型房企而言，因项目获取不受制于政府推地，通过并购往往能够更为快速地实现某个新进市场的项目布局或对已进入区域市场按计划巩固扩大市场地位。

2.从整体市场而言，

房地产市场近年来行业集中趋势已越来越明显，2016年上半年TOP100房企销售金额占全国商品房销售总额近半份额，TOP10房企占20%份额，且该比例仍呈逐期增加趋势；对于中小房企而言，其开发运营能力差，抗风险能力弱，通过并购交易退出亦成为较理想选择。房地产并购交易通过实现资源的更有效整合有助于促进行业的长期健康发展。

（三）基本分类

从大类上，房地产并购可分为股权并购和资产收购两大类。

顾名思义，房地产项目股权并购指通过收购项目公司全部或部分股权来实现并购交易，而资产收购则是通过向转让方直接购买土地使用权、地上建筑物资产实现的并购交易。

通过股权并购或资产收购实现项目并购是并购方房企在并购交易中应首先考虑的问题。实际上二者各有优劣，归纳而言：

股权并购不改变标的项目的名义所有权，所涉及的变更事项及后续审批事项较少，不影响项目原开发流程，交易过程整体较为便捷；另一方面，股权并购承继原项目公司的各项权利义务，从而亦包括各项可能存在的隐性负债，从而对项目公司的全面尽调要求更高。

资产收购将交易标的与原项目公司相隔离，交易标的更为洁净，交易或有事项风险降低；另一方面，资产收购导致资产开发主体实质变更，项目已取得及后续应取得各证主体可能均要求变更，涉及审批流程繁杂，同时资产收购中可能涉及更高的不动交易税负，一些项目资产在达到一定条件前转让亦受监管限制。

综上，同时基于接触的项目情况，大型房企对其他项目公司的收购，从考虑交易流程便捷性而言，更多考虑股权并购模式；资产收购模式则更多存在于对问题企业的优质资产的处置收购交易中。本文基于业务情况更多探讨股权并购交易安排。

二、并购融资交易安排及风控措施

（一）一般案例

1.交易背景

HD公司为全国性大型房企，但对于某二线城市中心城区几次拍地均未能竞得实现项目布局。A公司为当地小开发商，于2年前在该市中心城区取得一地块土地使用权，并进行了信托融资缴纳土地款，但此后A公司因自身实力较弱、市场不景气等原因，不再有继续开发意愿。HD公司拟通过项目并购实现在该区域的布局，并在调研中了解到A公司及该闲置地块情况，与A公司洽谈并购事项，最终达成协议，由HD以并购对价10亿元（其中包括偿付信托到期融资7亿元，偿付原A公司原股东投入及股权收购溢价3亿元），整体收购A公司100%股权从而取得该项目。HD公司拟向DF资产管理公司配套融资7亿元，用于支付并购对价中偿债部分。

2.交易安排

DF公司与HD公司协商设计了以下交易安排：

（1）交易结构图

（2）具体交易安排

①保障措施

a.担保：HD公司连带责任担保；

b.质押：A公司100%股权质押；

c.抵押：A公司项目地块土地抵押；

d.项目管控措施：

对委贷资金账户预留印鉴，资金专项用于偿付信托融资；

对A公司派驻董事，对A公司对外再融资、担保、土地抵押等事项决议具有一票否决权；

对A公司后续销售资金账户预留印鉴，销售资金仅可用于支付我方融资或支付工程款，资金使用应由融资方审批。

②交易流程

HD公司先行出资2亿元，根据其与A公司签订的相关并购协议条款，受让A公司49%股权（假设其余51%股权质押在信托融资项下），并在受让完毕后向DF公司办理股权质押。

DF公司与HD公司签署完毕相关担保协议，DF公司与A公司签署完毕相关质押、抵押、资金监管协议。

DF公司办理完毕项目地块土地二顺位抵押。

DF资产向A公司发放委托贷款7亿元，专项用于偿付其前序信托融资。同时HD公司支付完毕剩余1亿元股权溢价款。

前序信托融资清偿后，DF公司土地抵押变为一顺位，A公司剩余51%股权质押解除后10个工作日内向DF公司办理该部分股权质押。

HD公司接盘A公司项目进行开发且DF公司各项后续主动管理措施实施。

（二）一般交易安排及关注要点

上述案例基本描述了一般房地产项目并购融资的交易结构和交易流程，通过该案例，对该类交易的一般交易安排、风控措施及该交易中应特别关注事项进一步归纳如下：

1.尽职调查

以上交易结构及交易流程中未体现尽职调查部分，但相较于一般房地产融资项目，不论是从项目人员还是风控人员工作上，尽职调查均应更为细致，主要涉及以下两个方面：

①被并购方整体尽调

前已说明，对于股权并购交易而言，从并购方角度主要的风险即收购后承载隐性负债风险。从融资方角度，尽职调查首先亦应对被并购方股权结构、项目取得背景、项目现状、涉诉事项、明细负债等情况充分尽调，避免或有事项对并购交易及项目后续进展造成影响；另一方面，一般亦在担保合同或承诺事项中明确若出现潜在情况由并购方承担相关资金补足义务且不影响对融资方出资的担保责任，因此基于并购事项的不确定性，并购方交易对手一般仅选择偿债能力充分的大型房企。

②并购交易中所置换债务的尽调

对于并购交易中明确承载的前序债务，应充分关注前序债务相关交易条款的尽调：一方面应明确其保障措施中如原股权质押或过户安排、土地抵押等事项的安排，与项目股权及相关资产的受限情况进行对照核实，确保偿付前序融资后相关保障措施能够衔接；另一方面对于已违约债务，应关注其融资成本约定及触发违约后的计息规则，确定累计逾期金额，必要时应要求并购方、被并购方与前序融资方达成一定的协议，确保既定偿债计划实现前序融资方清退。

2.交易条件

①出资配比

如本案例所述，并购交易对价一般分为两部分：用于偿付项目公司债务部分及用于溢价收购项目公司股权部分，两部分资金整体作为并购方取得该项目的对价成本。从而类比一级市场拿地配资，融资方亦应对并购事项以合理比例配资，本案例中为按照7:3比例配资并相应作为不同资金用途。

除简单的资金比例外，出资配比的合理性还应关注双方出资的在流程中的出资先后性。案例中由HD公司先行出资2亿元并将受让的股权质押至DF公司，对DF公司的出资构成一定保障。一般而言，并购方先行越早越大比例投入将其应出资部分，融资方投入资金保障性越高。但项目并购流程中并购方一般会设定基于并购流程分批付款，并在确保并购完成前预留一部分应付对价进行制约，融资方若要求并购方前期一定先行一次性缴清其应付并购款部分是否对项目风险管控有绝对意义可以进一步探讨。

②保障、监管措施落实

并购融资中，完备的保障措施要求与一般项目融资基本一致，主要为并购方担保、项目公司股权过户或质押、土地或在建工程抵押等措施，此外还有委贷资金监管及后续主动管理措施等。保障措施中，除了并购方担保一般可以先行落实外，项目公司股权及土地或在建工程很可能基于前序融资处于在押状态，从而要求在交易流程中充分考虑保障措施的衔接落实。前已述及，首先要对拟偿付前序融资的保障措施尽调清楚，确保既定保障措施衔接的可行性。在案例中，土地已押在信托融资，则应在放款前先行办理土地二押。而基于并购协议，并购方在先行部分出资后可以先行受让部分股权，从而可将该部分股权先行质押，剩余股权在清偿信托融资后办理质押。监管措施中，因委贷资金往往专项用于支付并购对价中某一特定用途如偿付前序融资，因此对委贷账户的监管措施落实尤为重要。此外其他主动管理措施如派驻董事、证章照监管也可在放款前落实，有效提高我方对放款后空窗期内对项目公司的管控力。

③时点控制

并购融资中，对并购交易流程中几个关键的时点应作为风险控制的关键。主要涉及以下时点控制：

整体地，核查原并购协议中并购对价支付期限，与融资方案中预计融资放款时间及并购方出资时间应相匹配，避免融资方案与原并购协议相冲突而承担责任或并购事项整体被认定无效。

设定融资方放款后至项目公司办理完毕股权质押、土地抵押的时间期限，约束并购流程按既定计划推进，降低敞口期风险。对于未质押状态项目公司股权，一般在放款前即要求办理完毕股权质押作为放款条件；对于偿付前序融资后才能释放并重新办理质押的股权，应明确约定该时间期限；对于偿付前序融资后才能释放并办理抵押的土地使用权或在建工程，可以在放款前与前序融资方协商办理二顺位抵押；对于放款前项目公司尚未取得土地证的情形，应明确约定放款后项目公司取得土地证及办理完毕土地抵押的时限。对于以上时点期限的设定，一方面可匹配相应的放款进度，降低风险敞口，同时可对各时点期限约定违约责任，如项目提前到期、收益水平提高等，以匹配风险。

此外，在并购事项完成后，作为房地产项目，还可对项目取得五证、开发销售时点进行约定。

（三）其他讨论

1.涉及国有股权的影响

股权并购交易中，若涉及国有股权，则股权交易一般须经国资委进行备案或核准，且经一系列审计评估等程序后在交易所挂牌转让，成交结果一般还须经相关部门审批通过方可实施。若在融资时点某一涉及国有股权转让的并购事项尚未在政府部门初审，则完成上述一系列流程对并购融资而言不确定性大大增加，即使融资方案在中间介入，也应充分尽调审批工作的已完成进度并充分评估后续的审批流程。因此，并购融资中一般规避涉及国有股权的转让交易，若确以国有股权作为转让标的，则应在相关时点控制中充分考虑新增不确定因素的影响，并考虑将并购融资款根据相关审批流程分批发放。 

2.小股东残留

在项目并购中原股东可能要求保留部分股权待项目销售后进行收益分成。一般情况下，该部分残留股权亦对融资方进行股权过户或股权质押，且相关合同中也对并购方及残留小股东一致约定在融资方未收回融资前不进行收益分配、股东借款劣后于融资方本息偿付等以保障融资方利益，从而不影响一般案例中的交易流程设定。但在特殊情况下，因残留小股东身份较为特殊等原因，不愿意将该部分股权质押、并要求提前进行分红。在此情况下，应通过相关协议充分约束该部分小股东行为，对项目运营不再有话语权，不能随意将其持股再进行对外质押融资或转让；一般情况下不应允许其提前分红或偿付其对项目公司投入要求，若允许，则应约定分红或偿付其出资安排，评估对项目资金监管的影响，确保不会影响项目正常的开发销售进度，不会影响融资方的本息偿付的保障效力。

3.真股合作

部分并购融资中，并购方可能鉴于并购事项不确定性较强、资金压力大等原因，引入部分股性资金完成并购交易，而融资方亦可能基于对该特殊交易机会的看好，希望在债性融资中持有部分真股，提高收益。真股合作，一般仍是股 债融资，交易架构中部分出资用于持股，其他交易结构无特别变化，前期债性部分收息，后续股性部分进行收益分成。目前也有部分金融机构开始与大型房企从更高的层面构建并购基金，共同主动寻找并购机会进行投资。结构简单的并购基金其基本交易结构与一般的项目并购融资交易安排无特别差异之处，在此不再赘述，但该类合作应为房地产项目并购的重要发展方向，后续应出现更多创新。

三、归纳总结

对于房地产项目并购融资，其基本交易结构与一般房地产融资项目相近，但从交易安排及风控要点等方面，又有其更为关注的方面，总结来看主要为：

更为关注对交易对手及标的项目的选择判断，更为关注对被并购方及标的项目尽职调查的完备性；更为关注融资放款、保障措施落实与整体并购流程之间的匹配性；更为关注对融资方投入资金用途及融资交易流程的管控力；更为关注交易方案中对各关键时点的约束力。

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